收益法操作要点整理

根据准则、各文件精神及平时操作经验整理，供参考。

收入预测

收入预测是盈利预测的起点，也是最重要的一环。企业营业收入预测应分别对未来销量和销售价格进行分析。资产评估专业人员可自上而下地对市场总量进行判断，确定企业的市场份额，分析未来销量的合理性；对于产品价格预测，应基于历史售价或市场同类产品售价，适当考虑通货膨胀等因素进行调整。也可自下而上地根据企业已有客户的需求、客户的流失率和潜在新客户对收入进行预测。两种路径预测的收入不应有较大差异。

当企业无法预测各种产品的销量或销售价格时，可以考虑直接对营业收入的增长率进行预测。增长率的预测应以历史增长率为基础，根据未来的变化进行调整。资产评估专业人员在对增长率预测合理性进行必要分析的同时，需考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略等因素对预期收入增长的影响。企业的收入增长率一般会逐渐趋于行业平均水平。

在分析企业未来收益预测的合理性时，应关注以下问题：

（一）企业预测收益应保持与其资产及其营利能力之间的对应关系，考虑企业实际产能对最终产销量及收入的影响：

（二）企业的销售收人或营业收入与产品销量及销售价格的关系，会受到价格需求弹性的制约，不能不考虑价格需求弹性而想当然地价量并长；

（三）对于在价格方面存在明显周期性波动的，需要避免采用波峰或波谷等不具有代表性的价格来预测收入；

（四）在考虑企业销售收入的增长时，应对企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况进行分析，不能在不考虑产业及市场的具体竞争情况下对企业的销售增长作出预测；

（五）企业销售收入或服务收入的增长与其成本费用的变化存在内在的一致性，评估人员应根据具体的企业情况，科学合理地预测企业的销售收入及各项成本费用的变化；

（六）企业的预期收益与企业所采用的会计政策、税收政策关系极为密切，不可以违背会计政策及税收政策，以不合理的假设作为预测的基础，企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。

关注点

一是评估人员在盈利预测时，要将企业放在内外部环境中进行分析，并收集充分的资料作为盈利预测的基础，如调查被评估企业面临的监管政策、准入制度、行业发展状况等，以及企业内部的生产、经营、人员、财务等方面的约束条件。

二是评估人员要对被评估企业的经营及盈利模式进行了充分分析，尤其是影视、游戏等TMT行业，并结合行业竞争状况、技术替代等因素，挖掘企业核心竞争力，以及判断该竞争力对持续盈利能力的支撑程度和可持续性，谨慎评估核心技术优势为企业带来超额收益的可持续性。

三是评估人员要充分关注到企业改善收入状况所采取的具体措施，比如人员补充、资金预算，宣传推广等配套措施规划情况，并根据以往的投入产出数据或行业的投入产出数据进行分析。

四是对于预测期扭亏为盈情况，评估人员要对历史数据和预测数据进行了对比分析，找出变化因素并分析变化的可能性和合理性。如果是属于企业内部情况变化，需要关注变化因素是否有约束限制以及对于盈利扭转是否有效进行分析；如果属于外部环境变化，则需要对外部市场进行综合分析。

五是预测企业收入时，未来半年或近一年的收入数据更为可靠，评估人员是否执行了相应的评估程序，分析判断评估基准日前后是否存在收入调节的可能性以及收入高速增长的可持续性。要统计目前在手订单和可能订单，可能订单要有相关依据及转变为订单的概率分析过程。

六是收入预测数据避免按照企业提供的乐观估计和未来愿景进行预测，评估人员要把握市场竞争或发展规律，将企业的经营规划放在行业发展中进行考量对比，找出被评估企业相对于市场的优势和劣势，以及优势的可持续程度和劣势的可控制程度，并通过数据对比的方式进行量化分析，判断收入预测是否合理。

七是竞争对手是被评估企业在目标市场中最直接的威胁，关注评估人员是否将公开获得的竞争对手数据与被评估企业的数据进行详细对比分析，进而判断被评估企业的数据是否合理。

八是对于企业有多个业务板块或若干产品类别时，评估人员是否按照业务板块分类或者产品类别分类进行分析，进而获取不同类别产品的收入预测依据。

九是评估人员要收集整理企业历史重大项目合同执行情况的统计数据，并据此对待执行的重大项目合同的实施及收入确认进度在预测数据时进行必要的调整，以期反映企业运营的真实情况，同时根据历史状况对待执行合同的履约风险进行评价。

十是对于大客户比较集中的企业，评估人员要针对大客户框架协议或产品协议进行具体分析，既对被评估企业产品收入进行预测，又对大客户信用状况、需求变更等情况进行必要的分析，以充分反映被评估企业产品的销售数量、价格以及未来需求的可持续性。

十一是对存在明显价格、汇率周期性波动的企业，评估人员在预测企业未来收益时要充分考虑市场需求和价格或汇率的变动趋势，特别是对预测期后长期销售价格和汇率的预测，避免采用波峰或波谷价格和汇率等不具有代表性的指标来预测收入，并对价格、汇率进行敏感性分析，分析其变动对评估结果的影响。

十二是评估人员是否重视财务数据之间、财务数据与非财务数据之间的逻辑一致性，如游戏行业中的“长期在线人数”、广告行业中“浏览点击量”、影视行业中的“院线票房”等核心业务指标与收入增长之间的逻辑关系。

成本费用预测

资产评估师预测被评估企业的成本费用，应当根据企业历史成本费用构成情况，并结合未来成本费用管理计划进行预测。

营业成本建议按照历史年度生产成本的结构分解营业成本，按直接材料、直接人工、制造费用（列出折旧摊销）列出历史营业成本，直接材料按占历史年度收入的比例分析预测，直接人工根据人数和工资增长预测，制造费用分为变动成本的固定成本一一分析预测。折旧摊销等于后面的折旧摊销计算表。营业成本中预测的折旧摊销+管理费用和营业费用中的折旧摊销要等于现金流中加回的折旧摊销。

三项费用预测中要根据每项费用发生的性质弄清楚原因，是经常性的还是偶然性的，是否与收入相关，是否有合同支持，要通过访谈、检查、阅读相关资料弄清楚费用发生的规律性。通常情况下，成本费用的预测会与营业收入直接相关联。一般需根据成本费用的具体性质，划分出变动成本费用与固定成本费用。对于变动成本费用，可以历史年度成本与收入或销量的比率关系，预测未来年度的比例水平，再依据未来各年收入额或销售量计算确定相应成本额。对于固定成本费用，一般不随业务量呈线性变动。固定成本费用通常以历史年度合理的成本规模为基础来预测未来年度情况。

对于可以明确划分成本费用组成项目的，可以分别预测各组成项目的成本费用情况。资产评估专业人员在分析时应注意各组成项目的预测基础、预测口径及预测方法的一致性。

关注点

一是评估人员要对成本中重要项目进行单独分析，并对历史数据中非正常因素进行必要调整。

二是高新技术企业税收减免、政策补贴需要进行申请和评定，评估人员在分析该类事项时，要结合政策要求，根据企业目前的实际情况，谨慎评估税收优惠、政府补贴是否可以延续，并充分揭示相关风险。

三是评估人员要收集同行业及竞争对手（如有）的财务数据，并进行对比分析，关注差异因素对被评估企业的影响。

营运资金

资产评估专业人员应分析未来营运资金规模的合理性。分析营运资金预测时，应根据各项资产及负债的历史周转情况，或同行业可比公司的相关资产及负债周转情况，以未来年度的收入规模为基础确定相应的余额。需要注意的是，由于存货和应付账款主要与进货成本相关联，应以销售成本作为基础确定相应的余额。如果历史年度被评估企业营运资金占营业收入的比例较为稳定，可以直接根据营运资金与营业收入的比例关系预测未来各年的营运资金规模。

营运资金规模通常受企业业务经营模式、资金结算方式等因素的影响，在分析时，需要结合行业特征判断营运资金规模的合理性。

对于营运资金预测规模合理性的判断分析，应关注以下问题：

（一）分析历史年度营运资金规模时，应剔除溢余资产、非经营性资产和非经营性负债的影响；

（二）营运资金规模的预测，需要考虑被评估企业的经营周期、季节性特征以及年末特殊事项等因素的影响；

（三）预测期营运资金水平通常应与所预测的企业发展趋势相一致，同时需重点关注企业是否有足够的营运资金来满足规模增长的需要。

（四）周转率的固化，即周转率始终保持不变。周转率的固化目的主要是为了评估有所依据，但是并无理论依据要求周转率必须保持不变。认为调整未来的周转率，会给评估人员带来很大的解释压力，因此不建议人为判断和调整未来的各项运营资本的周转率。但若确系有证据表明企业的周转率持续变好或变坏，如行业地位发生变化、企业制定了更科学、合理的激励制度等原因，可以适当调整未来的周转率，但不宜脱离行业的均值为宜。

运营资本现金的流入是否可以计算入股东全部权益价值？由于永续年不存在该问题，实际上就是在详细预测年度，该现金流入是否要纳入权益评估值。公司目前较多的人支持第二种观点：运营资本的投入为负值的时候，该现金流不纳入估值。但当运营资本的投入为负值的时候，我们应该确保运营资本、资本性支出等合计投入为零值为限，而不能只是将运营资本的投入为零值为限。

关于运营资本的预测有一个基本原则：资产负债表中所有的、经营性的流动性资产和负债，要么在运营资本中预测计算，要么作为非经营性资产考虑，不能遗漏。

预测期

企业的未来收益预测期应合理确定。对于正常经营的企业，在没有资料证明其经营有年限限制时，收益期限通常为永续年期；对于生产经营受到有关法律法规、协议或章程约定、主要生产资料、资源条件等因素制约，无法维持永续经营，收益期限应采用有限年期。

资产评估机构在以下方面合理确定预测期：

一是评估人员是否结合企业产品特点、产品更新换代情况、所属细分行业生命周期、近期投资计划等因素，合理确定预测期限。

二是预测期是从评估基准日起，至企业经营达到“稳定状态”的期限，通常判断稳定状态的判断条件包括：

1. 企业收入成本结构基本接近行业平均水平，收入成本结构基本定型；

2. 企业资本结构逐渐接近行业平均水平或企业的目标资本结构；

3. 资本性支出，企业的投资活动趋于减少，企业只对现有生产能力进行简单更新、常规改进及升级；

4. 投资收益、风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。

折现率

1、运用收益法对企业价值评估时，收益法折现率模型中的资本结构（D/E)是利用目标资本结构测算还是企业自身资本结构测算？

答：应具体问题具体分析，当企业经营稳定，或有明确的投融资计划，或评估涉及业绩承诺时，可以利用企业自身的资本结构；当企业经营不稳定，资本结构属于激烈波动时期，同时也没有明确的投融资计划，建议采用目标资本测算；如果企业当前的资本结构与目标资本结构差异过大，可以有一个逐渐过渡的时期，使预测期末企业的资本结构逐渐趋向于目标资本结构。目标资本结构可以选择同行业内经营相对稳定的上司公司的平均资本结构作为目标资本结构。

2、企业特有风险

企业特有风险实际可以认为由两部分组成，可以采用如下公式表述：

Rs = RPs± RPu

其中：

RPs：公司规模风险溢价

RPu：公司其他特有风险溢价

公司特有超额收益中国研究

RPs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA

（R²=92.26%)

其中：RPs：公司特有风险超额回报率；

S ：公司总资产账面值（按亿元单位计算）；

ROA：总资产报酬率；

Ln：自然对数。

企业其他特有风险溢价RPu的估算

对于企业其他特有风险溢价目前尚没有一个定量的估算模型，目前都是采用定性分析的方式估算，定性分析考虑的主要因素包括：

• 客户聚集度过高特别风险；

• 产品单一特别风险；

• 市场过于集中特别风险；

• 原材料供应聚集度过高特别风险；

• 管理者特别风险；

• Rs估算中存在的一些误区；

很多情况下评估师是根据自己专业判断对Rs进行取值的，但是评估师的判断应当合理，分析的一些公司特有风险应当合乎逻辑；

一般情况下Rs的取值不应该高于Rf+Beta × ERP，除非有非常有力的证据。

非经营资产、负债，溢余资产、负债

资产评估专业人员应准确识别非经营性资产和负债、溢余资产及付息债务，并选择恰当的评估方法进行评估。

常见的非经营性资产包投资性房地产、与企业经营无关联的长期股权投资、递延所得税资产、关联方的拆借资金、委托贷款等；非经营性负债主要包括非经营性借款、计提养老金、应付股利等。非经营性资产可能不产生收益，也可能产生与企业正常经营收益无直接关系的其他收益。

常见的溢余资产包括超过企业正常经营所需的货币资金、交易性金融资产、未充分利用的生产用地、厂房和生产设备等闲置资产。

付息债务通常包括长、短期借款、应付债券等。

对于非经营性资产和负债、溢余资产及付息债务，需要结合评估目的、价值类型、市场条件和评估对象自身条件等，选择恰当的评估方法进行评估。

预付账款中的设备款项和房屋类款项操作处理：首先我们应考虑此设备款项是否在将来的收益中预测其贡献，如已经预测，刚不应做为非经营性资产，但在营运资金中要将其剔除。同时我们根据此设备的合同考虑其后要付款金额和预计转固时间，后期要付款金额在资本性支出中考虑，在转固后要同时考虑折旧和资本性支出的更新影响。

在建工程：首先我们应考虑此工程是否在将来的收益中预测其贡献，如已经预测，刚不应做为非经营性资产。同时我们根据此工程的合同考虑其后要付款金额和预计转固时间，后期要付款金额在资本性支出中考虑，在建工程在转固后要同时考虑折旧和资本性支出的更新影响。

应付账款中的资本性支出款项处理：应视同非经营性负债处理。

作者：邓士丹

来源：沃克森评估

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